7月28日，恒大系三个停牌股票之一的恒大汽车（00708.HK），在补发了过去两年的业绩报告后已率先复牌，剩余的中国恒大（03333.HK）和恒大物业（06666.HK），似乎仍看不到复牌的曙光。

7月31日，中国恒大再一次发布清盘呈请聆讯延期公告，这是该公司自2022年中以来，第五次发布该聆讯的延期公告，根据港交所给予公司的复牌指引，该清盘呈请需要撤销或者解除之后，中国恒大的股票才能复牌交易。

恒大在公告中称，鉴于本公司境外重组的最新进展，呈请人同意推迟该呈请的聆讯，高等法院已批准同意传票，该呈请的聆讯押后至2023年10月30日。

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目前距离恒大系股票停牌18个月的最后日期9月21日只剩不到两个月，若恒大无法在这个时间前解决清盘呈请的问题并成功复牌，上市主体将被摘牌。有恒大内部人士向第一财经透露，恒大董事局主席许家印近期在内部会议上透露，希望尽快推动几个公司的股票复牌，盘活一些资产，这将有助于公司处置资产回笼资金。

在内地，恒大累积的一些风险在逐步化解，比如保交付，各地政府的参与，让恒大旗下相当一部分的停工烂尾楼盘有了进展；但同时，债务纠葛的厘清却显得越发困难，数据显示，截至今年6月末，恒大地产标的金额3000万元以上未决诉讼案件数量达到1875件，标的金额总额累计约4294亿元，这个数字每个月都在增长。

而境外债务重组方面，此前的7月26日，恒大已公告称，香港特别行政区高等法院、开曼群岛大法院及英属维尔京群岛东加勒比最高法院辖下高等法院已准许恒大在8月22日、23日举行债权人会议，就境外债务重组方案进行投票。未来20多天，境外债权人将权衡是否接受恒大提出的重组方案，而这对于恒大的命运来说十分关键。

自从7月17日的中国恒大三份财务报表（2021全年、2022中期及2022全年）的一次性披露，外界第一次得以窥见危局之中的恒大全貌，而这几分业绩报告所披露的数据，也在很大程度上影响着债权人和其他相关方的决策。

1.7万亿真实债务

恒大披露的财务数据，让债权人对公司的前景充满悲观。有消息显示，恒大近期透过律师向债权人传达了新的信息显示，公司债券的平均回收率为22.5%，如果公司被清算，债权人的平均回收率仅为3.4%。

恒大巨额的债务余额，让债权人在面对债务重组还是破产清盘的选择时，几乎没有太大的选择空间。恒大披露的财务数据显示，截至2022年12月31日，公司负债总额24374.1亿元，剔除合约负债7210.2亿元后的真实负债17163.9亿元，其中：借款6123.9亿元、应付贸易账款及其他应付款项10022.6亿元（含应付工程材料款5961.6亿元）、其他负债1017.4亿元。对应的，恒大截至2022年底的总资产则18383.38亿，总权益为-5990.74亿。从财务数据上看，恒大确已处于资不抵债的境地。

回顾恒大发展历程，该公司走向债务失控的局面，主要是源于2015-2017年间的杠杆扩张。数据显示，2013-2014年时，恒大的负债总额尚在2600亿-3600亿之间，2015年就几近翻倍至6149亿元。2016年、2017年再分别暴涨超5400亿元、3600亿元，一口气达到了1.57万亿的规模。

这期间，境内外的金融机构也颇为大方，恒大几乎每年都有大手笔融资。据记者不完全梳理，2016年时，恒大在境内发行了两笔私募债，总规模达142亿元，这一时期的永续债规模也已突破1000亿元的关口。2017年，在境外有多笔美元债发行或要约交换，总规模超百亿美元；2019年在境外内也有合计约百亿美元级别规模的债券得以发行。

也是在2016年，许家印提出了“回A”的计划，此后分三批为恒大地产引入共计1300亿的战略投资，并与战略投资者签下了对赌协议，还设定了2020年实现回A的时间点。

2018年，恒大继续扩张的同时，宣布造车战略，在这年6月投资了贾跃亭的FF汽车，双方不欢而散后，许家印选择自己造车，大手笔投资了广汇集团、收购瑞典电动车公司等相关公司，合计投资逾3000亿元。

历经多年杠杆扩张之后，恒大在2020年才开始主动踩刹车，这一年，该公司有息负债从年初的8743亿元降低至年末的6740亿元，缩减了2000亿元。但公司债务总额却并没有减少，较2019年末的1.85万亿增加至1.95万亿，增加部分主要来自“应付账款”，这也意味着，恒大从2020年开始为达成“降债务”以满足“三道红线”的目的，开始更猖狂地拖欠供应商款项，并最终导致公司旗下项目在全国范围大面积停工。

7200亿对应的未交付楼盘

另外一个让债权人关注的，是恒大报表所披露的合同负债余额变化。据恒大2021年和2022年报表，公司截至2021年末的合同负债（预收账款）由上年同期的1857亿大幅增加至9743亿，到2022年底，账面合同负债仍有7210亿。这一数字巨额变化背后意味着什么？

我国房地产销售多采用期房预售制，从签订购房协议到交付往往大约需要两年的时间。根据香港会计准则，早年房企销售之后，将资源计入预收账款，需要等到项目竣工交付之后才可以结转为营收。但在2017年，香港会计准则调整，赋予企业在确认结转上更大的自主权，即项目可以不交付便结转为营收，同时，将过去的预收账款改为合同负债。

恒大便是在2017年开始采用更为激进的结转方式，将每年预售的资源大量确认为当期营收和利润，从而实现了2017、2018和2019连续三年的利润暴涨。

何以显示恒大采取了相对激进的确认方式？数据显示，2017-2018年间，碧桂园每年合同销售金额略胜恒大一筹，但恒大每年确认的营业收入都远高于碧桂园。2017年，恒大营收3114亿，碧桂园营收2280亿；2018年，恒大营收4678亿，碧桂园营收3811亿；直到2019年，两家公司的营收水平才逐步拉平。

此外，合同负债的变化也可堪佐证。在2015年-2016年时，碧桂园与恒大两家企业的合同负债规模相仿，但2017-2020年，恒大的合同负债规模进入下行通道，从2600亿元降至1800亿元；同期碧桂园的该项指标仍保持增长，至2020年达6956亿元。

某上市房企投资者关系负责人评论称，恒大过往的收入确认可能存在“早确认、多确认”的问题，在当年形成利润，但成本还没完全产生，盈利后就拼命分红。但在2021年爆雷之后，这种寅吃卯粮的方式难以为继。

因此，恒大在2021年重新对收入确认时间进行会计处理变更，称“在2021年以前，本集团认为客户接受物业或根据销售合约被视为物业已获客户接受（以较早者为准）时确认收益。但自2021年以来，由于本集团逐渐陷入流动资金困难，本集团认为纳入获得项目竣工证书或业主占用作为收益确认的额外条件将更佳反映本集团的状况，且更具实际操作性”。

言下之意，过去几年确认的收入，如今重新回拨为合同负债，调整涉及金额约为6643亿元（不含税）。经调整后，便出现了2021年底合同负债突然暴涨至9743亿，对应的，股东权益则由2020年末的3504亿猛然下降至-4731亿元，出现资不抵债的局面。

汇生国际资本总裁黄立冲认为，恒大这一选择，是因为这些楼盘存在交付不了的风险，以前的错误需要调整。也有注册会计师认为，恒大过去确认收入的方式存在差错，如今的调整属于纠偏。

另有上市房企高管分析称，恒大选择在2021年修订会计假设，可能出于重大拨备的需要。“反正业绩都这么差了，都要和债权人谈重组，还不如多做一些拨备。拨备之后，影响的是当年业绩，但土储面积等等指标并不会变化。”

但真正让债权人所关注的，是合同负债的结余，即截至2022年末的7210亿。这一数据透露出一个信号，即恒大名下仍然有大量已售未完工项目，也就是需要“保交付”的项目。

有债权人担忧，截至2022年底的合同负债超过7200亿，这意味着恒大处置资产或项目获得的资金，将首先用于保交付而非还债。

还剩下什么？

在披露亏损和债务的同时，恒大也在业绩报表中相对完整地展示了目前所剩的家底。

2022年底，恒大账面的开发中物业11360.84亿元，已竣工拟销售物业1028.94亿元，现金及等价物（含受限制现金）总额143.05亿元。另外，公司名下还有630.62亿投资物业，及以权益法入账之投资258.93亿元。

但所有合计的资产总额不过1.84万亿，同期恒大的负债总额仍高达2.44万亿，净资产为-5990.74元，资不抵债的状态较2021年同期还有所加深。

此前恒大在债务重组方案中也曾给出分析，若接下来的境外债务重组不成功，恒大面临清算之时，债权人的回收率极低：恒大的境外无担保债权人回收率仅为3.53%，现有恒大票据持有人回收率5.92%，景程票据持有回收率6.49%~9.34%；天基境外无担保债权人回收率最低，仅有2.05%。

也正是因此，有业内人士指出，恒大在召开债权人会议之前选择公布如此两份年报，有“逼宫”的意味在。“（现在发年报）是为了铺垫。”上述上市公司高管指出，如果境外投资愿意做出巨大让步，对恒大重组成功会有一定帮助。

就3月份恒大公布的方案来看，针对本金规模共约191.49亿美元的境外债务，恒大将以发行新票据、债转股等多种组合的方式完成此次债务重组。

其中，目前已确定将新发行的票据合计73亿美元。另有以恒大为主体发行的境外债，恒大给出了两份方案，其一为按1：1的比例将旧债券置换成三笔新发行的债券；其二为1：1的比例债转股，或置换新债券和债转股结合。

这也就意味着，恒大的债权人既可以选择保留全部债权，也可以选择股权和债权组合等。若最终较多债权人选择债转股，则恒大将借此实现降杠杆，变相削债。亦有业内人士认为，长达10年期的新票据，也算是一种变相削债。

面对这样的局面，恒大的债权人该做何种抉择？这个规模庞大的债务重组又能否成功？恒大正等待最终的裁决。